Mercado de Valores en Uruguay

1. Breve introducción

Con el resurgimiento de la Comisión de Promoción del Mercado de Valores, se ha vuelto a poner en la mesa la importancia para el país de tener un mercado de valores fuerte y dinámico, que permita a los distintos agentes de la economía, financiarse por medio de la emisión de títulos. El objetivo del presente artículo es analizar el comportamiento del mercado de valores en la última década, haciendo un análisis de algunas variables que nos permitan generar algunos insights relevantes sobre lo que ha sucedido la pasada década. Para ello, haremos un pequeño repaso de variables macrofinancieras relevantes en la última década, como forma de poner en contexto la operativa del mercado de valores. Luego de esto se analizará el mercado bursátil en Uruguay, y como ha evolucionado en la última década. Finalmente, como forma de darle un cierre al análisis se presentarán las perspectivas futuras y las líneas de trabajo que están llevando adelante la CPMV en conjunto con actores relevantes del sector.

2. Uruguay: Los últimos 10 años

2.1 Perspectiva General

La economía uruguaya en los últimos 10 años ha enfrentado ciertas dificultades en el crecimiento de su economía. Si bien, las tasas de crecimiento han sido positivas en gran parte del período, vemos como el dinamismo de la economía ha ido menguando desde 2010 a la fecha. Un entorno menos favorable para la canasta de exportación de Uruguay en conjunto con menos inversión por parte de los agentes económicos, han tenido como consecuencia un menor dinamismo. 2020 es el primer año del período analizado para el que se observa una tasa de crecimiento de la economía negativa. Este mal desempeño de la economía uruguaya se debe a la crisis económica que ha generado la aparición del COVID-19. Si bien Uruguay no entró en una cuarentena obligatoria, la reducción de la movilidad y de la actividad económica, impactó fuertemente en la economía. Si vemos las previsiones que existen a la fecha por parte del Fondo Monetario Internacional, éstas prevén una recuperación de la economía en 2021, estabilizándose la tasa de crecimiento en el orden del 3%. La encuesta de expectativas económicas de julio de 2021, muestra un comportamiento similar, por lo que los analistas locales estan esperando un crecimiento muy cercano al previsto por el IMF. De todas maneras, el último informe trimestral en 2021 , ha mostrado signos que la economía no se estaría recuperando tan vigorosamente como se preveía.

Elaboración propia en base a Banco Mundial, IMF, BCU, Itaú BBA

Si analizamos la composición del PIB por sectores, se puede observar como uno de los sectores de mayor peso en la economía han sido los servicios, seguido por la industria y el comercio.

Elaboración propia en base a MIEM

El crecimiento no ha sido el único problema que ha tenido que enfrentar en los últimos años la economía uruguaya. La persistencia de una alta tasa de desempleo ha sido un fuerte reflejo por parte del mercado laboral del menor dinamismo por parte de la economía. La situación producida por la pandemia, por su parte, ha empeorado la situación disparando las cifras de desempleo. Por otro lado, la pandemia ha puesto al descubierto un problema endémico de la economía nacional, la informalidad en el mercado laboral.

Elaboración propia en base a INE

Los efectos de un menor dinamismo en la economía de nuestros vecinos (incluso antes del impacto de la pandemia), ha generado un menor dinamismo en el sector exportador. Desde este punto de vista, si bien el país ha buscado una apertura económica con preferencia arancelaria mediante tratados negociados en conjunto con el Mercosur, estos no se han materializado ni entrado en vigor. Ejemplos claros de esto son los tratados entre Mercosur y la Unión Europea y Mercosur EFTA, que, si bien terminaron las negociaciones y se llegó a un acuerdo, éstos no han sido ratificados ni puestos en vigencia hasta la fecha. Por su parte, siguen en negociación otros tratados entre el bloque y la República de Corea al igual que con Singapur. El actual gobierno, con una óptica más aperturista respecto al comercio exterior, ha estado buscando el aval de sus socios en la flexibilización del bloque comercial para permitir a sus miembros negociar con terceros países a nombre propio. Al momento de escribir estas palabras, no esta muy claro cual va a ser el rumbo que van a tomar dichos esfuerzos.

Por otro lado, el panorama internacional muestra un nuevo boom en el precio de las commodities, producto del aumento en la demanda de estos productos en el mercado mundial. Las causas de este aumento no están del todo claras, ya que no está claro si se debe enteramente a un aumento de la demanda o a un vuelco de la liquidez del mercado financiero global en estos tipos de mercancías. De todas maneras, está puede ser una vía por la cual el país pueda retomar la senda del crecimiento económico en el corto plazo. No obstante, para mantener esta senda en el largo plazo van a ser necesarias reformas de carácter más profundo que necesitarán fuertes consensos entre los distintos actores políticos y sociales del país.

Elaboración propia en base a Investing.com

En materia fiscal, se ha vivenciado un fuerte deterioro en las cuentas fiscales, no pudiéndose cuadrar las cuentas fiscales en la ultima década. El efecto cincuentones mejoró el ratio de déficit fiscal/PIB, pero se ha mantenido en los últimos años en niveles superiores al 5%. El plan de consolidación fiscal propuesto por el gobierno en funciones, ha tenido que ser parcialmente aplazado debido a la aparición de la pandemia de Covid-19. No obstante, es esperable que, de materializarse una mejora en la situación sanitaria y económica, los esfuerzos del gobierno estén alineados con mitigar esta problemática.

Por otra parte, en términos de política monetaria, existió un cambio desde un esquema de agregados monetarios a la fijación de una tasa de interés de referencia a un día de plazo. Esto, sumado al estrechamiento del rango de inflación, han generado un mayor clima de confianza que ha repercutido en una leve baja en la inflación según el departamento de Research de BBVA al igual que ha performado correctamente a la hora de extender la política monetaria a la economía real vía LRM.

2.2 Principales variables macroeconómicas y financieras

Es conveniente, para proseguir en el análisis, observar la evolución de algunas variables macrofinancieras claves. De esta forma extraer algunos insights sobre la posible repercusión de estas en la dinámica del mercado de valores en Uruguay en años recientes.

2.2.1 Riesgo País

Una variable clave a la hora de mirar el mercado, es el Riesgo País. El valor de éste repercute fuertemente en la tasa en las que los distintos agentes de la economía pueden endeudarse. En el marco de este análisis, el valor de este indicador repercute en la tasa a la que se emiten los activos financieros en el mercado bursátil, dado que se incorpora conjuntamente con los riesgos propios de los emisores.

Observando la gráfica siguiente, podremos observar como el máximo de la serie se produjo en marzo de 2020. Este comportamiento se debió principalmente al pánico financiero en los principales mercados desencadenado por la expansión del coronavirus a lo largo del orbe. Este comportamiento ha sido análogo en la mayoría de los países de los mercados emergentes, debido a la mayor incertidumbre en el manejo posible de las consecuencias económicas de la pandemia. Si bien este máximo histórico de 401 puntos básicos se generó en cuestión de días, tuvo una fuerte reversión a la media. Esta reversión en parte fue consecuencia del buen manejo de la situación sanitaria en los meses siguientes al estallido de la pandemia al igual que el enfoque de libertad responsable que amortiguó los efectos provocados por una posible cuarentena obligatoria.

Elaboración propia en base a RAFAP

La caída en el riesgo país ha permitido a Uruguay salir a emitir deuda durante la pandemia a tasas de interés históricamente bajas. En concreto se logró emitir en junio de 2020 el equivalente a USD 2000 millones, siendo la reapertura del bono en dólares con vencimiento en 2031 y la emisión de un nuevo bono en unidades indexadas con vencimiento en 2040. Ambos tienen una amortización escalonada los últimos 3 años antes de su vencimiento, un esquema ya visto en bonos lanzados por Uruguay anteriormente. Las tasas a las que accedió fueron 3.875% anual en UI y 2.48% anual en dólares. En mayo de 2021, el Estado volvió a emitir deuda en el mercado internacional, pero esta vez en moneda nacional nominal por un monto equivalente a USD 1166 millones. Este bono con vencimiento a 10 años, devenga una tasa de 8.25% anual, siendo esta la tasa más baja a la que el país ha accedido al financiamiento en moneda nacional. Parte de este apetito por bonos nominados en pesos corrientes se debe a una previsión en la fortaleza de la moneda local frente a la divisa estadounidense, esperándose una apreciación en los próximos años. La transacción se completó con la reapertura del bono nominado en dólares con vencimiento 2031.

2.2.2 Calificación de riesgo

Si analizamos como ha sido la evolución de la calificación de riesgo para la economía uruguaya podemos observar cómo desde 2005, luego de la crisis económica de 2002 donde los títulos de deuda estuvieron al borde de entrar en categoría de default, esta ha mejorado sustancialmente. Pasada la crisis, se comenzó a recuperar la confianza de los inversores y las calificadoras tomaron nota de ello. Ese aumento en la confianza, repercutió en una mejora de la calificación de riesgo, lográndose el grado inversor en 2012. Los problemas en el crecimiento, la alta relación del stock de deuda vs PIB, el deterioro de las cuentas fiscales ha minado la estabilidad del grado inversor, encendiendo algunas luces de alarma en las calificadoras de riesgo. No obstante, a pesar de estas razones las calificadoras han mantenido la confianza en la capacidad de pago de la economía.

Elaboración propia en base a calificadoras

Dentro de los puntos fuertes que han observado las calificadoras, se encuentra la estabilidad institucional que el país tiene. Desde el respeto a la propiedad privada a la capacidad del sistema político de sentarse a dialogar para llevar adelante reformas estructurales, la confianza en la estabilidad ha sido una constante en Uruguay históricamente. Esta permite que, a largo plazo, sea menos riesgoso financiar e invertir en el país. Por otro lado, la voluntad del gobierno actual para cuadrar las cuentas fiscales en un horizonte cercano ha inclinado la balanza de las calificadoras para mantener la calificación dentro del grado inversor. Otra fortaleza vista por las agencias calificadoras, ha sido el nivel de reservas del BCU, que brinda estabilidad al sistema financiero. Como se adelantaba antes, los problemas que ha enfrentado la economía en los últimos años han sido los principales factores que las calificadoras han observado para poner en tela de duda la calificación actual.

La calificación otorgada por FitchRatings fue BBB- con perspectiva negativa, Moody’s Baa2 con perspectiva estable y por último S&P Global Ratings. Los dictámenes se pueden encontrar siguiendo los siguientes códigos QR, al igual que una nota ampliando la importancia de mantener el grado inversor y las consecuencias de su pérdida.